作者：陈洁，中国社会科学院大学法学院教授，中国社科院法学所研究员。
来源：《法律适用》2022年第3期，注释从略。（引用请参照正式刊物）
摘要：最高人民法院新近发布关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的新司法解释。新司法解释以强化资本市场制度供给、畅通投资者的权利救济渠道为导向，在立法理念上呈现了追求个别性保护机制的基本定位、深化填补损害的基础功能、维护市场参与各方权责配置中的利益平衡以及寻求体系化思维下相关机制良性互动的价值取向。在制度设计上，新司法解释从取消前置程序、虚假陈述的认定、重大性及交易因果关系、过错认定、责任主体、损失认定、诉讼时效等方面对证券虚假陈述民事赔偿案件的法律适用问题予以系统总结，力求从证券虚假陈述行为的责任设定到赔偿机制的整个制度体系上实现重塑与规范。
关键词：虚假陈述 损害赔偿 因果关系 过错认定
2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“新司法解释”）。作为一部统领我国资本市场民事赔偿制度的系统性法律规范，新司法解释不仅是对2003年2月1日实施的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称“2003年司法解释”）的全面修订和完善，更是对近二十年来我国证券民事司法审判领域重大理论和实践问题的积极回应和系统总结，也是以完善资本市场制度供给、畅通投资者权利救济渠道为导向，构建具有中国特色的投资者保护机制的重大理论创新成果，是我国资本市场迈向法治化、成熟化进程的重要标志。
对新司法解释的解读评析，无疑应该从两个层面展开：一是理念层面上的，就是要探究新司法解释如何因应我国资本市场的运行特点以及投资者维权机制的中国特色，科学认识和把握我国证券民事责任制度的功能价值及其所要达致的法律效果；另一个是技术层面上的，就是要探寻新司法解释如何以理念更新为主导，在对2003年司法解释的结构体系以及具体规范进行修改、补充和完善的基础上，全面立体地展开我国证券虚假陈述民事赔偿制度结构逻辑与规范内容的再造过程。这两个层面是彼此联系互相影响的，立法理念上的认识与选择决定了立法技术上的选择与运用。而只有厘清新司法解释的建构理念与其体系框架以及实施机制的内在机理，进而对各个具体规范的功能预设、结构安排和规范效果予以理性分析，才能为新司法解释在未来司法审判实践中的灵活运用寻求更好的实施状态和适用效果。
一、证券虚假陈述民事赔偿制度的新发展理念
与2003年司法解释相较，新司法解释基于对我国资本市场市场化、法治化发展方向的把握以及对司法审判实践经验的总结，在立法理念上呈现了追求个别性保护机制的基本定位、深化填补损害的价值追求、维护市场参与各方权责配置中的利益平衡以及寻求体系化思维下相关机制良性互动的价值取向。这些新发展理念，总体上反映了我国司法部门对整个资本市场运行机制的深刻认识和对证券民事责任制度的深化理解，以及在投资者民事救济机制层面对行政体制与市场机制之间功效分配与措施配置的理性选择。而这种理性选择，最终决定了新司法解释对我国虚假陈述民事赔偿制度的功能定位、体系构建与具体制度安排的表达与实现。
（一）确立个别性保护机制的基本定位
我国证券市场主要是由行政监管机构主导和推动发展起来的。在这样一个行政监管为主导的证券市场制度体系中，民事机制受行政机制的抑制而难以发挥其制度功效是无法回避的客观存在。因此，怎样恰如其分地安排行政机制与民事机制的关系，是新司法解释首先要处理的建构理念问题。
民事机制与行政机制的核心区别在于，行政机制是通过对个体的行政处罚起到对其他市场主体的警示和教育作用，从而实现证券市场的整体公正与秩序。其本质是用一般性保护实现或替代个别性保护，用行政权力统治市场，客观上最大限度地减少司法机制的介入和投资者对证券法的主动运用。而民事机制却恰恰相反，它是当证券市场发生侵害投资者权益的违法事件时，由投资者主动提出保护其权益的诉求，再由司法机关按照民事诉讼程序，通过民事裁判支持投资者的合法诉求以保护投资者权益。因此，民事机制的实质是通过个案公正实现法律公正，通过支持个别投资者的合法诉求实现证券市场的整体秩序，通过投资者的主动参与实现证券市场的民主性和法治化。
作为引领我国资本市场投资者实现民事救济的系统性法律文本，如何实现民事责任制度在实现证券法宗旨方面的特殊机制和作用，切实通过支持个别投资者的合法诉求实现证券市场的整体秩序无疑是新司法解释的基本使命和首要任务。为此，新司法解释从前置程序的废除、适用范围的扩大、虚假陈述的认定、因果关系的推定、责任主体的扩大等方面全面重构虚假陈述赔偿诉讼的司法裁判逻辑，力求从证券虚假陈述行为的责任设定到赔偿机制的整个制度体系上体现鼓励投资者、畅通投资者权利救济渠道的基本立场，并藉由个别性保护机制的基本定位弥补我国证券民事责任机制的短板，进而为我国民事法律关系的实现机制释放应有的制度空间。
（二）深化填补损害的基础功能
与2003年司法解释相较，新司法解释在标题名称中增加了“侵权”二字，表明了新司法解释是以证券虚假陈述侵权责任为规范对象的。
关于侵权责任法的功能定位，尽管学界有单一功能说（补偿功能）、双重功能说（补偿功能与惩罚功能）和多重功能说（补偿功能、惩罚功能和预防功能等）三种主张，但填补损害无疑是侵权责任法的基本功能，也是侵权法与作为惩罚法的刑法以及其他部门法律制度的重要区别。
基于虚假陈述民事赔偿责任主要是侵权责任的性质定位，新司法解释从体系结构到规范设置都是紧紧围绕填补损害功能而展开的。但是，新司法解释针对证券虚假陈述侵权损害赔偿的特殊性，积极深化了填补损害基础功能的价值面向。其一，新司法解释强调以保护受害投资者权益为中心。证券民事责任的根本目的就是要补偿受证券欺诈行为损害的投资者，从而确保证券市场的投资环境是公开透明的。新司法解释借助过错推定、因果关系推定等立法技术，使得虚假陈述侵权案件从侵权责任认定到损害赔偿的落实变得可行通畅，既体现了侵权法以救济为核心的观念，也使填补损害功能与新司法解释作为民事救济法的基本定位达成一致。其二，新司法解释对填补损害功能的深化，是以受害人自我负担损害为原则，以加害人负担损害为例外考量的， 并集中体现为 “填补损害，免责除外”的规范设计。具体而言，新司法解释不仅明确了信息披露义务人承担民事赔偿责任的范围是以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限，同时，在过错推定归责原则下，新司法解释在认定责任主体过错时，秉持“将责任承担与过错程度相结合”的原则，夯实市场参与各方归位尽责的制度基础。此外，新司法解释强调损失因果关系的抗辩，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由市场系统或非系统风险导致的，则可以减轻或免除其赔偿责任。上述种种规则表明，新司法解释并不是一味地站在投资者权益维护立场上，而忽略填补损害原则上应由受害人自我负担的大前提。可以说，新司法解释深化填补损害基础功能的价值追求，是在制度安排公平合理的基础上，既使加害人的责任得以承担，又使受害人的损害得以填补，从而实现投资者利益与相关市场参与主体负担之间的均衡。
（三）维护市场各方权责配置中的利益平衡
在证券法确定的信息披露活动中，涉及多个市场参与主体。就虚假陈述侵权而言，在其内部外部都集中汇聚了复杂而多元的利益关系。一是发行人或上市公司与投资者之间的利益关系；二是发行人与其外聘的中介机构之间的利益关系；三是发行人与其内部的董监高之间的利益关系；四是中介机构以及证券服务机构各自内部之间的利益关系等。因此，相关制度设计就必须关注市场各方权责配置中的利益平衡问题。
长期以来，由于我国中小投资者的弱势地位，对投资者权益进行充分的考虑和保护成为证券法制度设计的重要支点。但随着先行赔付、特别代表人诉讼制度等的建立，资本市场已经出现过多考虑投资者群体利益，而对其他交易群体的合理利益兼顾不周的态势。事实上，过分强调投资者的保护，可能危及市场整体利益，并最终损害投资者权益。为此，新司法解释将交易各方的利益视为一个相互关联的体系，充分关注市场参与主体的利益冲突，确保在顺畅实现投资者民事救济的前提下兼顾市场参与各方的利益均衡，科学合理地进行权责配置，力求将证券市场民事诉讼从过分强调弱势投资者基本利益的维护，逐渐回归到“买者尽责，买者自负”的双向平衡状态。其一，在虚假陈述行为的构成方面，一方面明确界定了“重大性”、“交易因果关系”和“损失因果关系”的构成要件，另一方面也允许被告在承担举证责任的前提下因虚假陈述不具备重大性，或者原告的交易行为或损失结果与虚假陈述之间不具备因果关系而免于承担赔偿责任。尤其是新司法解释将2003年司法解释确立的概括性因果关系推定区分为交易因果关系和损失因果关系，并明确了二者的认定规则与被告的抗辩事由，实质上是在强调保护投资者利益的同时，也避免原告与被告在诉讼中的利益失衡。其二，在市场参与主体的过错认定上，新司法解释针对市场反映强烈的有关独立董事、中介机构、服务机构法律责任边界不清的问题，立足“责任承担与过错程度相结合”的原则，以勤勉尽责为切入点，厘定各类主体的义务与责任，从而夯实市场参与各方归位尽责的制度基础，既规范市场秩序，也有益市场生态平衡。正如最高人民法院在发布《新司法解释》的“答记者问”中强调：“在区分职责的基础上，分别规定了发行人的董监高、独立董事、履行承销保荐职责的机构、证券服务机构的过错认定及免责抗辩事由，体现各负其责的法律精神，避免‘动辄得咎’，稳定市场预期。”总体而言，新司法解释注意通过市场各方合理的权责配置，努力寻求以权利义务体现的具体市场主体之间的利益结构合理，最终实现在投资者保护与资本市场健康发展之间找到合适的平衡点。也只有在权益平衡的制度架构中，也才能发挥最好的综合制度效应，才能形成制度实施的长效机制。
（四）寻求体系化思维下相关机制的协调衔接
从法律制度的系统性分析可知，单一法律规范的功能效果与实施效率受制于其所属法律体系结构的整体效应，而一个法律体系结构的优劣有赖于立法理念的体系化思维。所谓体系，是一定范围内的事物按照一定的秩序和联系组合而成的整体。体系化思维要求立法者不仅要正确处理整体中的内部及其关联关系，还要针对外部各种缤纷复杂关系寻求有针对性的凯发下载进入的解决方案。
虚假陈述民事赔偿是个巨大的系统工程，涉及立法、司法、执法、社会监督等多方面的系统构成，因此，新司法解释不仅要注意侵权损害赔偿规范各自内容的合理性和相互之间的协调性，同时还要注意虚假陈述民事赔偿作为一个系统机制与相关部门法以及牵连机制之间的协调、衔接与互动。其一，注意协调与其他部门法的协同适用关系。例如，关于连带责任人之间的互相追偿问题，就需要涉及如何与民法典第178条衔接适用。再如，新司法解释强化控股股东和实际控制人的“首恶”责任，就涉及与公司法、证券法相关规定的衔接问题。此外，还有前置条件取消后的起诉条件如何适用民事诉讼法的问题等等。其二，注意民事诉讼与行政执法的协同问题。前置程序取消后，法院除了需要考虑投资者举证难、人民法院与证券监管部门统一裁量标准等问题，还要考虑实践中可能出现的诸多貌似又或者确实需要行政与司法相协调的诸多似是而非的情形，例如：投资者先提起民事诉讼，法院判定构成虚假陈述，行政机关是否必须开展调查？民事诉讼与行政调查同时进行，法院判决不构成虚假陈述，行政调查应如何处理？民事诉讼与行政调查同时进行，行政机关认定不构成虚假陈述，法院应如何处理？投资者申请法院向行政机关调取正在调查程序中的证据，行政机关应如何处理？法院认为需要以相关行政调查结果为依据，是否可以中止审理等。为了尽可能保证前置程序取消后的证券民事赔偿制度的顺畅运行，最高人民法院和中国证监会已经同步发布《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（以下简称“《通知》”），《通知》未雨绸缪，为民事诉讼与行政执法机制的协同建立了一系列的衔接性安排，尽管其效果还有待实践检验，但立法理念上体现了寻求体系化思维下相关机制协同性与联动性的基本思路。概而言之，只有在体系配合、相关机制协调的法制环境和市场环境中，各种具体制度才能各显其能，所有制度功能也才能发挥出最大系统效应。
二、新发展理念下核心制度的规范实现
从2003年司法解释颁行到新司法解释的出台，其间二十年，我国资本市场经历了由量变到质变的跨越式发展历程，也积累了相当丰厚的证券法律制度的实施经验。新司法解释秉持前述新发展理念，集思广益，从取消前置程序、扩大适用范围、统一虚假陈述“重大性”标准以及区分因果关系、过错认定等方面对证券虚假陈述民事赔偿案件的法律适用问题予以系统总结，力求实现证券虚假陈述侵权损害赔偿制度的重塑与规范。
（一）前置程序的废除与新司法解释适用范围的扩大
1.前置程序的废除
2003年司法解释确立了证券民事诉讼的前置程序，投资者要提起虚假陈述侵权诉讼，除应满足民事诉讼法规定的一般起诉条件外，还需要提交有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。在我国资本市场发展初期，基于证券案件的专业性以及审判经验的有限性，为减轻投资者的举证责任、防止滥诉等而设置前置程序无疑具有一定的合理性。但是，前置程序一方面是对当事人诉讼权利的不当限制，另一方面，法院要以证券监管机构的行政处罚决定作为依据才能判定违法行为人承担民事责任，实际上是将证券民事责任的追究机制依附于行政责任的追究机制，在整个制度建构上则是混淆了民事责任制度和行政责任制度在实施机制上的区隔。近年来，随着我国资本市场的发展以及证券审判司法实践经验的丰富，从2015年4月15日的《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》 到2015年12月24日的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》 再到2019年底《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》 以及2020年7月15日《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 ，最高人民法院为放松证券民事诉讼前置程序而不断努力。中办、国办2021年《关于依法从严打击证券违法活动的意见》 的发布，最终促成了新司法解释全面废除前置程序。新司法解释第2条明确规定“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。”前置程序的废除，无疑便利了证券民事诉讼的提起，切实保护了投资者的合法诉权，使证券民事赔偿真正纳入民事责任机制的框架中来，实现了民事责任机制作为维护投资者合法权益的独立性救济机制而与行政机制相隔离。同时，针对前置程序取消后投资者举证难的问题，在新司法解释继续沿用推定过错、因果关系推定规则的前提下，最高人民法院和中国证监会同步发布《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》作为新司法解释的配套规定。《通知》为解决投资者举证困难以及人民法院与证券监管部门统一裁量标准等问题，建立了一系列的衔接性安排，具体包括案件通报机制、调查取证协调配合机制、民行交叉处理机制、专业咨询机制以及专家陪审员机制等，可望为前置程序取消后的虚假陈述民事救济机制的顺利实施提供制度支持。
2. 新司法解释适用范围的扩大
与2003年司法解释相较，新司法解释扩大了适用范围。依据其第1条之规定， 新司法解释的适用范围可以从两个层面展开：首先，场所方面，必须是在证券交易场所发行、交易证券过程中实施的虚假陈述案件。所谓证券交易场所，新司法解释附则第34条规定是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所。其中，证券交易所指沪深证券交易所及北京证券交易所，国务院批准的其他全国性证券交易场所是指新三板。按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定。其次，证券种类方面，鉴于新司法解释并未对证券种类予以特殊限制，故《证券法》第2条规定的股票、公司债券、存托凭证等证券类型都可以适用本司法解释。
至于如何理解“在证券交易场所发行、交易证券过程中实施的虚假陈述”，业界意见不一。鉴于2003年司法解释第3条规定“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易” 不适用本规定，有观点以为，只有通过证券交易场所集中竞价方式实施的交易才适用新司法解释，类似协议转让等无需通过交易所的交易系统的活动不适用新司法解释。对此，笔者以为，要从证券民事责任的基本原理出发理解新司法解释的适用范围。证券民事责任与一般民事责任的区别在于它是发生在证券市场活动中适用证券法的民事责任。依据证券法的规定，证券法只规制公开发行的证券。由于证券发行与交易的公开性会产生市场放大效应和联动效应，因此证券法建立证券民事责任制度的核心在于保护公开的投资市场中不特定投资者的合法权益，使因他人违法违规行为遭受损害的投资者能够获得法律上的救济。从这个基本原理出发，以协议转让为例，如果协议转让方或受让方违反了协议，当然构成违约行为，但违约者所承担的违约责任未必是证券违约责任，可能只构成一般的违约行为。但如果因转让方或受让方虚假陈述以致损害了投资者权益，就可能构成证券虚假陈述侵权责任，适用新司法解释。所以，对于如何理解新司法解释的适用范围，不是仅从表面上看相关交易是否采用“集中竞价”交易方式或是属于“一对一”交易的情形等机械地加以识别，而是要看相关标的证券是否属于在证券交易场所公开发行的证券并且围绕该证券的信息披露是否损害了不特定投资者的利益。只要是在证券交易场所公开发行、交易的证券的信息披露义务人虚假陈述引发的对投资者的损害赔偿案件，均可能适用新司法解释。也只有这样，才能使新司法解释真正“实现打击证券发行、交易中虚假行为的市场全覆盖”。
（二）虚假陈述“重大性”标准的统一
“重大性”是证券虚假陈述行为违法性的核心标准，也是要求虚假陈述行为人承担民事责任的基本要素。在前置程序前提下，法院在案件审理中对经由行政处罚或刑事裁判认定的虚假陈述的重大性大多予以直接认定。新司法解释既然取消了前置程序，就必须对虚假陈述的“重大性”标准予以规范。
从域外经验看，成熟市场对虚假陈述信息“重大性”的认定通常有两种标准，即“影响投资者决策”标准与“影响市场价格”标准。前者侧重于虚假信息的披露是否会对投资者的投资决策产生实质性影响；后者则落脚在虚假信息的披露是否会对相关股票价格产生实质性影响。我国现行立法对虚假陈述“重大性”的认定标准并不统一。例如，中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》同时采取了两个标准；现行《证券法》第80、81条则采用“影响市场价格”标准；2019年《九民纪要》第85条则采用“影响投资者决策”标准。
新司法解释第10条第1款规定，如果虚假陈述的内容属于《证券法》第80条、81条以及相关规章及规范性文件要求披露的重大事件或重大事项，或者虚假陈述行为引发证券交易价格或交易量的明显变化的，就可以认定虚假陈述的内容具有重大性。同时，该条第2款从反面规定了即便属于相关法律、法规或规范性文件要求应该披露的重大事项，但如果被告能够证明证券交易价格或交易量没有明显变化的，法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。由此可见，新司法解释采用了“影响市场价格”标准作为判断虚假陈述内容是否构成“重大性”的核心尺度。
客观而言，由于价格敏感性标准相对直观，容易以“事后的、客观化的指标对虚假陈述的效果进行检验”，便于司法实践操作，故新司法解释统一以价格敏感性标准替代了不同的立法标准值得肯定。但值得注意的是，实践中存在虚假陈述内容被揭露时相关证券已经停牌或处于无法交易的特殊状态，可能导致“影响市场价格”标准难以实施，对此，应该允许法官在特殊情形下可以采用“影响投资决策标准”进行自由裁量。
此外，新司法解释第10条在影响“证券交易价格”基础上，增加了影响证券“交易量”的表述。对此，尽管《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中也曾提出“重大性是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断”，但是，市场实践中，股票成交量放大而股价不变的情况并不鲜见。而更为关键的是，证券虚假陈述损害赔偿问题最终是要落实到价格上。因此，即便有交易量变化，只要证券价格无波动就不会导致投资者损失，投资者的赔偿请求也就无从谈起。因此，笔者以为，交易量的变化不应成为虚假陈述内容重大性与否的衡量尺度。
（三）交易因果关系与损失因果关系的区分
由于证券交易的特殊性导致的投资者举证困难，2003年司法解释借鉴域外市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定实行了因果关系推定，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。
新司法解释将2003年司法解释确立的概括性因果关系推定区分为交易因果关系和损失因果关系，并明确了二者的认定规则。交易因果关系即认定若无行为人的虚假陈述便不会有交易的发生；损失因果关系则是认定投资者的损失系直接因虚假陈述造成的。新司法解释第11条明确了推定交易因果关系成立的事实条件：一是有虚假陈述行为，二是交易标的证券的关联性，三是投资者在虚假陈述影响期间（实施日之后、揭露日之前）实施了相应交易行为。同时，新司法解释第12条明确了推翻交易因果关系的抗辩事由。主要包括：原告交易时知道或应当知道虚假陈述行为或者虚假陈述已经被市场广泛知悉；原告的交易行为是基于实施日之后的上市公司收购、重大资产重组等与虚假陈述行为无关的其他因素做出的；原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的。至于损失的因果关系，新司法解释第31条规定人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩应予支持。
有观点认为，交易因果关系和损失因果关系并没有实质区别，区分二者并无实质意义。这种理解是值得商榷的。其一，由于证券交易的特殊性，在证券虚假陈述侵权责任认定中实行的因果关系推定，是在没有确凿事实情况下的一种假定，因而属于“可辩驳的推定”，即被告可以举证对推定加以反驳。其二，交易因果关系与损失因果关系的区分是事实因果关系和法律因果关系在证券民事赔偿中的具体表现。交易的因果关系强调了虚假陈述与投资决定间的因果关系，损失的因果关系着重于虚假陈述与损失间的关系。从证明角度看，依据“谁主张，谁举证”的原则，投资者一是要证明其投资决定是因为信赖虚假陈述而做出；二是要证明其损失是因为这种信赖而导致的。可见，交易因果关系与损失因果关系的判断标准不同，其抗辩的事由也不应相同。其三，笼统地规定因果关系推定规则，不对交易因果关系和损失因果关系加以区分，这从简化案件审理程序的角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，因果关系推定合二为一，实质上是在因果关系不清的情况下由被告承担投资者的投资损失。2003年司法解释就是仅以投资者买入与虚假陈述直接关联证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，并将二者不同的抗辩事由笼统地加以列举， 这在实践中往往导致法官不能准确把握虚假陈述侵权行为与损害结果的因果关系。同时，由于给予被告反证的理由列举得不够充分，就大大提高了原告的胜诉率，容易造成原告与被告在诉讼中的利益失衡。其四，新司法解释对交易因果关系与损失因果关系予以区分并分别规定不同的抗辩事由，实质上是在强调保护投资者利益的同时，也避免民事赔偿制度成为为投资者证券市场的损失提供保险的工具。可以说，新司法解释通过因果关系规则的精细化维护了原被告间的利益平衡，也是我国证券民事司法水平显著提升的重要表现。
（四）损失认定规则的完善
损害的存在是构成侵权民事责任的基础要件。证券市场瞬息万变，投资者的损失是市场多种因素综合造成的。如何区分虚假陈述造成的损害和正常市场风险带来的损害是证券损害赔偿的一个主要难点。新司法解释立足资本市场的发展变化，科学合理地认定虚假陈述损害赔偿的责任范围，并进一步完善了损失认定和处理规则。
其一，明确以投资者实际损失作为虚假陈述损害赔偿责任的范围。新司法解释第25条规定，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。该规定体现了证券虚假陈述侵权责任以填补损害为核心的价值追求。
相较2003年司法解释，其第30条也明确了虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的范围以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，但规定投资人实际损失所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。如何理解新司法解释没有明确所涉资金利息问题，解读不一。实践中对股票和债券的实际损失是否应该区别对待也是众说纷纭。从最高院相关指导性文件看，《债券纪要》第22条基于债券还本付息的特征，规定债券虚假陈述纠纷案件中损失的认定应当区分两种情形：在判决前已经卖出债券的，赔偿范围限于实际损失；在判决前仍持有债券的，赔偿范围为本金及利息，即包括实际损失和可得利益损失。就《债券纪要》第22条的规定，实践中也存在不同的理解。一种观点认为，该条规定的第二种情形应仅适用于发行人承担责任的情形，中介机构应承担的责任仍应限于实际损失，原因在于发行人对债券持有人负有还本付息的义务，而中介机构则不负有该义务。另一种观点则认为，该条规定的第二种情形并未区分责任主体，应当统一适用该条规定确定损失赔偿范围。在已经作出终审判决的“五洋债”案件中，法院采取了后一种观点，认定债券持有人的损失包括本金、利息、逾期利息，中介机构在此范围内承担赔偿责任（全额连带或部分连带）。
对此，笔者以为，股票作为风险自负的股权投资工具，其因虚假陈述造成的实际损失就是指投资差额损失，以及因为买卖股票支付的佣金和印花税。至于2003年司法解释规定的“前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算”本质上是资金占用期间的利息损失，鉴于股票并非债券，所以不应计算资金占用损失。至于债券，尽管债券是按约还本付息，理论上债券持有人持有多少天债券就应该享有多少天占用资金的利息，但从实际来看，发行人或上市公司是按期支付利息或到期一次性支付利息，换言之，利息是发行人支付给到期日（或规定付息日）仍然持有债券的投资者。因此，在到期日前买卖债券的人是无法获得利息的，这些投资者应得的利息实际上应向最后到期获得所有利息的投资者要求返还。综上，利息的计算是相对于虚假陈述赔偿独立存在的事项，不应列入虚假陈述造成的实际损失中来。因此，笔者以为，新司法解释对于不同种类品种证券的虚假陈述损失赔偿范围原则上统一限于实际损失并无不当。
其二，增加了诱空型虚假陈述的股票损失计算方法。2003年司法解释没有区分利多虚假陈述和利空虚假陈述两种情形，导致审判实践中损失因果关系判断上的困扰，也使投资者因“利空”虚假信息遭受的损害长期无法得到赔偿。新司法解释积极回应市场需求，将诱空型虚假陈述纳入适用范围，并明确规定了在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失的计算方法。此外，为准确界定投资者因虚假陈述造成的损失，新司法解释重构了基准日和基准价的认定规则。
其三，完善了非虚假陈述造成的损失减免规则。如前面损失因果关系抗辩中所述，如果原告的损失部分或者全部是由非虚假陈述因素导致的，则该等损失应予扣除。值得注意的是，2003年司法解释第19条第4款规定：“……损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”法院应当视为不存在因果关系。新司法解释第31条放弃了“证券市场系统风险”的表述而采用“证券市场的风险”表明，市场风险因素无需达到系统性风险的程度，即使是一般性的市场风险，如果确实造成投资者损失，相应损失也应剔除。此外，新司法解释将“上市公司内外部经营环境”等因素加以列明，因为这些因素确实可能影响股票价格或者发行人的偿付能力，如不扣减该因素产生的损失，显然对被告不公平。可以说，新司法解释进一步扩大了被告可以减轻或免除责任的抗辩事由，规则设计的精细化科学化无疑更加符合侵权责任的基本法理，对诉讼双方也更加公平合理，但实践中的可操作性尚需专业机构的支持。
（五）过错认定及免责抗辩规则的明晰
1. 过错的限缩
我国自2005年《证券法》大修开始，在虚假陈述侵权归责问题上就秉持了发行人、上市公司作为信息披露义务人的无过错责任以及除发行人、上市公司之外的责任主体，包括发行人的董监高、保荐承销机构以及证券服务机构的过错推定责任。在过错推定归责原则下，这些主体如果不能证明其在制作、出具文件过程中没有过错，就应当与发行人、上市公司承担全部连带赔偿责任。这种制度设计着眼于为虚假陈述受害投资者提供最便捷的救济，同时也兼顾了资本市场诚信机制建构的特殊性，呈现了制度理性之面向。但这种责任模式未能“将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合”，与侵权法“过责相当”的法治原则相违背，有损资本市场的公平公正。尤其是保荐承销机构、证券服务机构之间职责不明、责任边界不清加剧了连带责任的“深口袋”效应，致使过错责任有演变为保证责任的趋势，最终破坏资本市场的生态平衡。
对此，新司法解释第13条规定：《证券法》第85条、第163条所称的过错，包括以下两种情形：一是行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；二是行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。由于侵权法上过错的基本形态可分为故意和过失，其中，故意可分为恶意和一般故意，过失可分为重大过失、一般过失和轻微过失。显然，第13条对《证券法》第85条、163条的“过错”做了限缩解释，即将“过错”限缩为故意以及重大过失情形，从而明确了只有在故意与重大过失情形下，发行人之外责任主体才与发行人承担全部连带责任，这种制度设计无疑是对现行证券法下不分主次、不区分过错状态的全部连带责任的重大修正，亦与侵权责任法共同侵权的基本理论相衔接，为未来法院在个案审判中结合“过错”程度调整《证券法》的绝对连带责任的做法，预留了制度空间，势必对维持资本市场的生态平衡产生积极深远的影响。
2.过错的认定及免责抗辩
如何“将责任承担与过错程度相结合”，夯实市场参与各方归位尽责的规则基础是新司法解释的重要任务。对此，新司法解释在责任主体的过错认定上全面采用了“勤勉尽责”标准：只要责任主体能够证明自己已经勤勉尽责的，就可以认定其没有过失从而实现免责。具体而言，新司法解释针对除发行人之外的不同责任主体，具体包括作为发行人内部人的董事、监事、高管和其他直接责任人员，发行人外聘的保荐承销机构以及担当审计、评估和法律专业核查工作的证券服务机构，分别基于他们在信息披露中各自不同的角色定位和职责范围，从其勤勉尽责的内涵和外延出发，从积极和消极角度就免责抗辩事由进行了系统的梳理和规范。
其一，发行人董监高的过错认定
新司法解释第14条明确规定，法院应当根据董监高等责任人员的工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况审查认定发行人董监高等人员是否勤勉尽责。董监高等仅提出不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由，不能证明其没有过错。但责任人员如果能够根据《证券法》第82条的规定，在审核证券发行文件和定期报告过程中，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露，且没有在审议、审核信息披露文件时投赞成票的，人民法院可以认定其主观上没有过错。该规定细化了董监高人员的勤勉尽责标准，对其过错认定更加科学、合理和精细，也具有可操作性。
其二，独立董事的过错认定
为回应“康美药业”案引发的各界对独立董事履职与责任承担的关切，鼓励独立董事发挥其应有的监督作用，同时打消勤勉尽责者的后顾之忧，新司法解释第16条对独立董事的免责抗辩事由做了细化规定，主要包括：（1）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题；（2）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告；（3）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由，且没有在审议、审核相关文件时投赞成票；（4）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告等。同时，独立董事提交证据证明其在履职期间能够按照法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求履行职责的，或者在虚假陈述被揭露后及时督促发行人整改且效果较为明显的，人民法院可以结合案件事实综合判断其过错情况。该规定根据独立董事制度的目的与市场实践现状维护了独立董事的专业性与独立性，有利于独立董事制度功效的发挥，但产生的疑问是，对于属于独董自身专业领域的问题，即作为本领域专家的独董能否借助外部专家的意见来作决策判断尚需进一步的回应。
其三，保荐承销机构的过错认定
新司法解释第17条规定，保荐、承销机构能够举证证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；（2）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。依此规定，保荐承销机构勤勉尽责的标准是按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件以及相关行业执业规范的要求履行了自己的职责。此外，针对信息披露文件是否有证券服务机构专业意见支持的不同情形，对保荐机构的过错认定标准加以区分，对有专业意见支持的，保荐承销机构应“经过审慎核查和必要的调查、复核”，以产生合理信赖；对无专业意见支持的，应当“审慎尽职调查和独立判断”，确保信息文件与真实情况相符。该规定充分考虑了在证券首次公开发行信息披露中，我国现行的保荐人牵头模式的特殊性以及保荐承销机构的职责范围，对保荐承销机构的过错认定以及免责抗辩作出较为清晰明确的规定，切实回应了市场呼声和司法实践需求。
其四，证券服务机构的过错认定
与对保荐承销机构的规定类似，新司法解释第18条规定证券服务机构的勤勉尽责的判定标准是“按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求”履行职责。此外，明确规定证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。对其专业意见所依赖的由保荐机构或其他服务机构提供的材料或意见，要尽到“审慎核查和必要的调查、复核”，以形成合理信赖。该规定表明对于证券服务机构的过错认定也应区分特别注意义务和一般注意义务，专家对非专业领域尽到一般注意义务即可。但是，鉴于证券服务机构专业人士并非一般普罗大众，基于其专业背景及业务素质，即便一般注意义务也需要其对非其专业领域意见进行“审慎核查和必要的调查、复核”，以形成合理信赖，从而避免证券服务机构将一般注意义务流于表面的形式审查义务。
至于会计师事务所的过错认定，新司法解释基本沿用了最高人民法院2007年发布的《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称“《审计侵权司法解释》”）第7条之规定：会计师事务所能够证明以下情形之一的，应当认定其没有过错：（一）按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，仍未发现被审计的会计资料存在错误的；（二）审计业务必须依赖的金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件，会计师事务所保持了必要的职业谨慎仍未发现的； （三）已对发行人的舞弊迹象提出警告并在审计业务报告中发表了审慎审计意见的。同时，鉴于新司法解释颁布后，《审计侵权司法解释》并不废止，故新司法解释第35条明确规定，《审计侵权司法解释》与本规定不一致的，以本规定为准。
（六）责任主体的扩大以及责任主体间的追偿限制
1.责任主体的扩大
与2003年司法解释相较，新司法解释的一个重要亮点是在责任主体方面，增加了“追首恶”、重大资产重组交易对方和帮助造假者的民事赔偿责任，其意在追究“首恶”责任的同时，也打击财务造假行为的各种“帮凶”。
其一，控股股东和实际控制人的“首恶”责任。新司法解释第20条规定，发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。此外，发行人在承担赔偿责任后，可诉请组织、指示其实施虚假陈述行为的控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失。简言之，投资者可以起诉请求直接判令发行人控股股东、实际控制人就其组织指使的虚假陈述行为承担责任，而且发行人在承担赔偿责任后，可以向组织、指使的控股股东、实际控制人追偿。该规定的立法意图就是追究虚假陈述违法活动中的主谋和首要分子，让上市公司背后的实质违法者得到惩罚。
其二，重组交易对方的赔偿责任。新司法解释第21条规定，公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。简言之，投资者可以起诉请求判令重组交易对方承担虚假陈述民事赔偿责任。该规定主要是为了防止上市公司重大资产重组活动的参与者，通过“忽悠式”的并购重组而获利，却又因自己并非证券法所规定的信息披露责任主体的定位而逃避承担责任。
其三， 供应商、客户、金融机构等主体的赔偿责任。新司法解释第22条规定，有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。简言之，投资者可以起诉请求配合造假的客户、供应商、金融机构等主体承担赔偿责任。该规定是针对市场实践中，有的金融机构以及上市公司的供应商和销售客户等和上市公司串通，为上市公司财务造假提供各种帮助行为而构建的特殊追责机制，其与“追首恶”规则相呼应，合力震慑财务造假活动。
2. 责任主体间的追偿限制
由于证券市场信息披露需由多个主体协作实施，故虚假陈述民事责任呈现连带责任的特点。但2003年司法解释并未对连带责任主体的追偿问题作出规定，以致引起司法实践的困惑。新司法解释对追偿问题作出了回应，其第23条第1款规定，承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照《民法典》第178条的规定处理。
在该原则性处理意见下，新司法解释对承销保荐机构约定的追偿权做了特殊限制。新司法解释第23条第2款规定，保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。该规定之立法意图是防止保荐承销机构预先就通过约定向发行人或者其控股股东、实际控制人转嫁其未能勤勉尽责的违法成本。但该规定容易引发困惑之处在于，如果保荐承销机构没有事先补偿约定，那么保荐承销机构能否依据民法典第178条的规定，在实际承担责任超过自己责任份额时向其他连带责任人，包括向发行人或者其控股股东、实际控制人追偿？仅从新司法解释第23条第2款规定来看，其实并未否定保荐承销机构的追偿权。此外，对于承销保荐机构以外的其他证券服务机构能否以事先约定为由，向发行人等主张追偿或补偿，新司法解释对此未置可否。
三、新司法解释留待未来司法实践发展的空间
我国资本市场发展阶段、监管机制以及司法水平等现实背景共同决定了新司法解释的基本理念及其制度体现。从上述新司法解释的制度设计可见，其制度建构总体上包容了三方面的考量：一是尽可能稳定现有的市场机制和制度规范；二是在强化对投资者权益保护的同时，也要注意市场各方参与主体的利益平衡；三是对市场反映强烈的问题给予必要的回应，在尽可能地实现制度措施周密和规范技术完善的同时，也留给法官一定的自由裁量空间。在这样的总体思路下，即便我们不去拘泥于新司法解释规范细节与文本表达上的瑕疵，毋庸讳言，新司法解释仍然存在诸多尚需未来司法实践发展完善的空间。
（一）个别制度设计只能起到宣示性的作用
如前所述，新司法解释基于“追首恶惩帮凶”理念，将虚假陈述责任主体的范围扩展至公司重大资产重组的交易对方、发行人的供应商、客户以及为发行人提供服务的金融机构等，并规定了发行人控股股东、实际控制人以及重组的交易对方、发行人的供应商、客户等的直接责任。诚然，这些规定一定层面上呼应了监管政策的逻辑与需求，但这些规定在市场实践中究竟能够发挥多大的功效值得商榷。首先，关于发行人的控股股东、实际控制人的赔偿责任。根据证券法第85条的规定，控股股东、实际控制人本身就是虚假陈述的连带责任人，并且是过错推定责任，即“能够证明自己没有过错的除外”。换言之，投资者直接依据《证券法》第85条就可以要求发行人及其控股股东、实际控制人承担连带责任，控股股东、实际控制人必须举证自己没有过错才不承担责任。而在新司法解释第20条下，应该由投资者证明控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，这对原告而言无疑是不可能完成的任务，而且新司法解释第20条仅规定控股股东、实际控制人的赔偿责任，而不是连带责任，因此投资者按照新司法解释第20条提起诉讼纯属“吃力不讨好”。客观而言，由于证券法已经建构了严格的连带责任体系，在发生需要追究连带赔偿责任的场合，投资者自然会选择最有赔偿能力又最便于追偿责任的责任对象。所以，让投资者自由选择就能达到的结果，法律不必强制规定。其次，关于资产重组交易对方的赔偿责任。新司法解释第21条规定投资者可以要求提供虚假信息的公司重大资产重组的交易对方直接承担赔偿责任。从目前上市公司信息披露的方式看，如果重大资产重组的交易对方本身是上市公司，其虚假陈述，投资者依据证券法就可以直接要求其承担赔偿责任；如果重大资产重组的交易对方本身不是上市公司，他没有向投资者信息披露的法定义务，也没有向投资者进行信息披露的渠道，而只能把相关信息提供给重大资产重组的上市公司，由上市公司负责信息披露相关信息。在这种模式下，尽管上市公司只起到信息披露通道的作用，但由于上市公司披露的信息虚假，投资者可以直接追究上市公司虚假陈述的赔偿责任，上市公司向投资者承担赔偿责任后可以向提供信息不实的交易对方要求赔偿。所以，在违约责任或侵权责任法框架下提供虚假信息的公司重大资产重组的交易对方都是无法逃避其责任承担的。而按照新司法解释第21条之规定，势必要求投资者证明交易对方信息虚假，而且这个信息虚假同样需要重大性要求以及证明信息虚假与投资者损失之间的因果关系等等，但由于交易对方并非证券法规定的信息披露责任主体，故投资者与交易对方的侵权赔偿责任要件的证明却不能使用证券侵权责任的因果关系推定等特殊规则，因此，新司法解释第21条在实践中几乎是不可行的，更多只是宣示性的作用。至于第22条关于发行人的供应商、客户等的直接责任，与上述情形类似。投资者要“有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，”才可以要求其承担责任，如何证明“明知”等主观故意状态，显然也是难以完成的任务，故上述规定主要是起到宣示性的作用。事实上，从一般侵权法理出发，根据《民法典》第1168条及第1169条的规定，对于那些证券法规定的信息披露责任主体之外的参与信息造假的参与方，只要有证据证明其明知发行人或上市公司造假而提供帮助，其行为构成共同侵权，就应当与侵权行为人承担连带责任。但新司法解释并未规定参与造假者的连带责任，而只是规定承担赔偿责任，所以其威慑力反而弱于《民法典》的规定。
（二）证券法领域特殊性的规则未能考虑周全
证券虚假陈述侵权损害赔偿作为侵权责任，自然需要运用一般的侵权责任制度和相关理论，但是，它毕竟是一种特殊的民事责任，有许多不同于一般民事责任的特点包括较高的技术性等，需要从证券市场的运行特点以及证券法的特殊要求出发予以通盘考虑。尽管新司法解释力求规则设计严密完善，但仍有值得改进之处。例如，新司法解释第13条将《证券法》第85条、第163条所称的“过错”界定为故意和严重过失，其目的是对证券法不分主次的全部连带责任予以限制，但此后的第14条至第19条都在规定发行人之外的责任主体的过错问题，那么，从第14条至第19条的过错是否仅包括故意和严重过失，还是也包括一般过失？如果仅从新司法解释体系性解读出发，第14条至第19条的过错应该只包括故意和严重过失，但从证券法的法理以及规定出发，证券法重点要规制的是保荐承销机构以及证券服务机构等的过失与上市公司的故意造假结合导致投资者受损的客观关联共同侵权行为。再从新司法解释第14条至第19条的有关责任主体勤勉尽责的具体规定看，其所认定的责任主体的过错状态应该包括一般过失。因此，新司法解释对过错进行限缩，从一定意义上也区分了故意与过失，但却没有对故意和过失的具体形态以及责任形式进行相应的区分。可谓意图解决一个问题，但同时留下了更多的问题。再如，诉讼时效的起算问题。新司法解释第32条规定，当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。在之前的司法判例中，法院均以中国证监会行政处罚决定书作出之日为诉讼时效起算日。由于证监会从立案调查到下达行政处罚决定书的时间较长，通常要2年左右，因此，若执行该条款，目前证监会在审理的案件很多还没起诉，但以揭露日为起算点都已经超过诉讼时效。鉴于市场实践对上述诉讼时效问题的及时反馈，在新司法解释刚刚颁布一周之际，最高人民法院于2022年1月29日立即发布《关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（法〔2022〕36号），规定在新司法解释施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照2003年司法解释第五条的规定计算。在新司法解释施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经对虚假陈述进行立案调查，但尚未作出处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，自立案调查日至新司法解释施行之日已经超过三年，或者按照揭露日或更正日起算至新司法解释施行之日诉讼时效期间已经届满或不足六个月的，从新司法解释施行之日起诉讼时效继续计算六个月。新司法解释的及时打“补丁”确实有效避免了因新旧司法解释在诉讼时效方面的规定变化而可能导致的投资者因未及时主张权利而无法得到救济的情况发生，但是，目前上海金融法院、杭州市中级人民法院均出台了证券虚假陈述案件的示范判例制度，即法院先审理数件典型性案件，后续案件根据示范判例进行调解，这样既提高了司法资源，又减少了投资人的诉讼成本。若依据新司法解释的诉讼时效条款以及“补丁”中关于从新司法解释施行之日起诉讼时效仅仅继续计算六个月的规定，现行的示范判例制度恐怕还是难以为继。因此，诉讼时效的起算问题还是应当结合司法实践做更细致科学化的思考。另外，新司法解释没有明确不同层次连带责任人内部的责任划分，只是对扩大的责任主体简单课以“应当承担赔偿责任”的一般性规定以及适用民法典的一体性规定，最终导致内部责任的划分完全委之于司法实践的自由裁量，亦值忧虑。
（三）行政机制与民事机制的衔接配套未能得到一并处理
前置程序取消后的司法应对，不仅包括诉讼时效的起算、揭露日的认定、重大性的认定等规则的设计问题，其实原告举证能力的补强、防范滥诉、民事诉讼与行政执法的协同等问题实践中更显棘手。尽管最高人民法院与中国证券监督管理委员会同步发布《通知》，意图解决民事诉讼与行政执法的协同问题，但寥寥7个条文显然无法解决实践中的诸多问题。而且，虚假陈述侵权损害赔偿如何与先行赔付、与民事赔偿优先原则、与示范判决的衔接等问题还留待于时间和实践的摸索。
结语
任何具体制度都是在其特有的市场机制、法律体系和文化环境中发挥作用的。我国证券市场运行的体制机制特点以及市场发展阶段，决定了新司法解释的立法理念与制度设计。就现阶段而言，新司法解释的制度设计是对我国证券市场历经实践检验符合法理逻辑的创新安排加以制度化规范化的结果，也是我国证券市场法治化进程中的一个合乎实践发展逻辑的结果，但这个结果并不意味着我们对如何建构更为科学合理的证券虚假陈述民事责任机制探索的中止抑或终止。从某种意义上说，新司法解释的实施，也许恰恰是一个新的开始。
